Российский рынок: что в цене?

Относительно последнего падения российского рынка существует 2 основных мнения. 1-е состоит в том, что падение "эмоциональное" и "иррациональное", и котировки восстановятся, как только эмоциональный накал спадет. Второе состоит в том, что падение обосновано.

Я попытаюсь беспристрастно разобраться, что же все-таки это было. Любая модель оценки акций состоит, принципиальным образом, из 2х компонент: оценки будущих денежных потоков (каких бы то ни было, сейчас неважно, какие именно денежные потоки имеются в виду), которая дисконтируется в конечном итоге на желаемую доходность инвестиций. Первая компонента, традиционно обозначаемая как CF представляет собой некую (сейчас неважно какого вида) функцию от темпов роста. Вторая компонента - суть функция ставки альтернативных вложений и если говорить о широком рынке, то это, по сути, функция от доходности корпоративных облигаций (+ некая дополнительная премия за волатильность). То есть, нижней границей ставки желаемой доходности является доходность корпоративных облигаций.

В таком случае, изменение цены должно соответствовать изменению оценки денежных потоков (зависящей от предполагаемых темпов роста), и изменению ставки альтернативных вложений (доходности корпоративных облигаций). К примеру, если доходность корпоративных облигаций растет в 2 раза, то, при той же самой оценке будущих денежных потоков, цена акции должна уменьшиться тоже в 2 раза.

Доходность российских корпоративных облигаций, оцененная через индекс корпоративных облигаций ММВБ, после известных событий выросла с примерно 8.5% в феврале до 10.25% в настоящее время:

Индекс корпоративных облигаций ММВБ (ценовой) - черным, и его доходность  - синим (левая шкала). Источник: ММВБ

Индекс акций ММВБ в феврале был в районе 1450-1500 пунктов. Значит, при прочих равных (то есть, если оценка темпов роста будущих денежных потоков НЕ изменилась), только по причине падения корпоративных облигаций, он должен был упасть до: 1500 / (10,25%/8,5%)= 1500 / 1,21 = 1240 пунктов. Он именно туда и упал:

А сейчас отскочил и находится даже несколько выше расчетного значения. Таким образом, получается, что падение российского рынка акций было не только фундаментально обосновано и не содержало совершенно никакой "эмоциональной" или "истерической" компоненты, но оно ещё учло только лишь изменение стоимости капитала. И до сих пор НЕ учитывает возможное снижение прибыли российских компаний и замедление экономики в целом.

Учитывая, что при продолжении (абсолютно невыгодного России) противостояния с Западом условия для российских компаний на внешних рынках могут продолжить серьезно ухудшаться, можно сделать вывод, что ФР РФ сейчас не только не "дешев", но и вообще не допадал. Ещё есть что дисконтировать.

О каком-либо существенном росте можно будет всерьез говорить лишь в случае, если:

• каким-то образом будет решена проблема растущей стоимости заимствований для российских компаний и доходности корпоративных бондов нормализуются (что будет крайне сложно сделать, когда международные агентства снижают суверенный рейтинг страны, а западные портфельные инвесторы стремятся иметь с Россией как можно меньше общего);
• каким-то образом будет простимулирован рост маржинальности или валовой прибыли российских компаний (что будет крайне сложно сделать, учитывая резко возросшие, после нелепых популистских обещаний социальные обязательства бюджета, возможное наращивание внешнего давления, и  общий низкий уровень компетентности "экономического блока" в руководстве страны).